FondsAnbieterDeutsche Bank: Bundesländeranleihen Was treibt die „Spreads“ zwischen Bund und Länderanleihen?

30. Oktober 2013 von um 11:00 Uhr
Anbieter. Berichten.Wie beurteilen FondsAnbieter ihre Anlagerreigionen ? Wie fällt die Analyse der Kapitalanlagegesellschaften (KAG) über Fundamentaldaten, Währungen und Kapitalflüsse aus? Informationen direkt aus dem Research Centern der FondsBranche finden SJB FondsBlogger in der Kategorie "Anbieter. Berichten."

Bei der FondsAuswahl zählt die Unabhängigkeit vom Anbieter!FondsAnbieter Deutsche Bank: Seit Ende der neunziger Jahre ist für die meisten Bundesländer eine Veränderung in der Art ihrer Finanzierung erkennbar. Der Anteil der Länderanleihen relativ zum Gesamtschuldenstand hat Direktausleihungen von Kreditinstituten als primäres Mittel der Kapitalbesorgung abgelöst (60% ggü. 20% Anfang 2000). Trotz expliziter Haftungsgemeinschaft werden an den Kapitalmärkten teilweise über 100 Bp. Zinsaufschlag für Länderanleihen relativ zu Bundesanleihen verlangt. Unsere Studie analysiert mögliche Einflussfaktoren hierfür.

Die Finanzkrise hat auch strukturelle Auswirkungen für den deutschen Länderanleihenmarkt. Angesichts des sich ändernden Regulierungsumfelds und des Mangels an alternativen Anlagemöglichkeiten gewinnen Bundesländeranleihen an Bedeutung. Das Volumen von zuletzt rund EUR 350 Mrd. erreicht damit das der Niederlande. Die Entwicklung der europäischen Staatsanleihen zeigt, dass sich seit der Krise die Rolle fundamentaler makroökonomischer und fiskalischer Größen bei der Bewertung des individuellen Länderrisikos durch Investoren verändert hat. Staaten, die weniger solide Staatsfinanzen (höhere Schuldenstände) aufweisen, werden mit höheren Zinsaufschlägen sanktioniert.

Die Ergebnisse der Studie zeigen, dass in der Vor wie auch in der NachLehmanPeriode sowohl eine höhere Liquidität als auch eine niedrigere Risikoaversion mit niedrigeren Zinsaufschlägen zwischen Bund und Ländern einhergehen. Fiskalische Größen, die auf unmittelbare haushaltspolitische Disziplin abstellen (Primärüberschuss und originäre Einnahmekraft), haben jedoch in beiden Perioden keinen entscheidenden Einfluss auf die Zinsspreads.

Hinsichtlich des Einflusses fundamentaler makroökonomischer und fiskalischer Größen auf den Zinsspread ergibt sich vor und nach dem Zusammenbruch Lehmans indes ein differenziertes Bild. Bis zur LehmanPleite hat weder das Verschuldungsniveau noch die relative Wirtschaftsleistung einen signifikanten Einfluss auf die Höhe des Zinsspreads. Ähnlich wie auf dem europäischen Anleihenmarkt sind jedoch seit 2008 die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit sowie das Verschuldungsniveau der Länder wichtige Determinanten des Zinsspreads. Die Ausgangslage: ausgeprägte fiskalische Solidarität zwischen Bund und Ländern1

Kennzeichnend für das föderalistische System der Bundesrepublik sind neben einem engen Finanzverbund auch das allgemeine „BündischePrinzip“ (d.h. das füreinander Einstehen zwischen Bund und Ländern sowie Ländern und Kommunen). Materiell spiegelt sich diese fiskalische Solidarität v.a. in der finanziellen Verflechtung von Bund und Ländern wider. Hierbei werden rund 70% der Steuereinnahmen in Deutschland zwischen den verschiedenen Gebietskörperschaften aufgeteilt und ein Teil davon im Rahmen des Länderfinanzausgleichs umverteilt.2 Das fiskalische Ausgleichssystem sorgt für die praktische Verankerung des Solidarprinzips und des gegenseitigen füreinander Einstehens (und damit einen „Bailout“) im Bundesstaat.

Obwohl die Bundesländer in ihrer Haushaltsführung gemäß der Verfassung grundsätzlich unabhängig sind, ist ihre Autonomie auf der Einnahme und Ausgabeseite de facto relativ stark eingeschränkt. Die Bundesländer genießen jedoch in einem „Teilbereich“ der Einnahmeseite einen beachtlichen Spielraum: nämlich bei der Kreditaufnahme. Jedoch führte eine lange Zeit fehlende gesetzliche Beschränkung der Verschuldungsgrenze (bspw. in Form einer Schuldenbremse) zu einem kontinuierlichen Anstieg der gesamtstaatlichen Verschuldung. Angesichts des de facto existierenden Haftungsverbunds zwischen Bund und Ländern und der dadurch abgeleiteten „Bailout“Garantien wurden schuldenfinanzierte Mehrausgaben der Bundesländer in der Vergangenheit erleichtert. Für die Untersuchung der Zinsaufschläge zwischen Bund und Ländern sowie zwischen den Ländern ist daher im Folgenden insbesondere interessant, ob bzw. inwieweit eine zunehmende Staatsverschuldung – trotz Haftungsverbund – am Kapitalmarkt sanktioniert wird.

Anleihefinanzierung für viele Länder wichtiges Instrument geworden

Die Bundesländer können neben der reinen Kreditaufnahme auf weitere Finanzierungsinstrumente zurückgreifen. Hierbei kommt dem Instrument der Emission von Staatsanleihen (bei Länder zumeist in Form von Landesschatzanweisungen) eine übergeordnete Rolle zu. Während der Bund bereits seit den 1980er Jahren 2/3 seines Kapitalbedarfs in Form von Staatsanleihen deckt, ergibt sich indes für die Bundesländer bis Anfang der neunziger Jahre ein anderes Bild. Kredite und Kassenkredite galten lange als wichtigstes Finanzierungsinstrument der Bundesländer. Im Zuge der fortschreitenden Integration der europäischen Finanzmärkte lassen sich für die meisten Bundesländer klare Veränderungstendenzen in der Art der Verschuldung erkennen. Seit Anfang des neuen Jahrtausends hat sich der Anteil der Länderanleihen (gemessen am umlaufenden Volumen im Verhältnis zum Gesamtschuldenstand der Länder) von 20 auf 60% verdreifacht und hat damit für die Mehrheit der Länder Direktausleihungen von Kreditinstituten als primäres Mittel der Kapitalbesorgung abgelöst. Die Länder vereinen mittlerweile 20% aller umlaufenden Anleihen auf sich. Dieser Wert hat sich seit Anfang 2000 verdoppelt – das Volumen sogar mehr als verfünffacht (auf zuletzt rund EUR 350 Mrd.). Bemerkenswert ist, dass sich die einzelnen Bundesländer in sehr unterschiedlichem Ausmaß des Kapitalmarktes bedienen. Während Hessen knapp 70 Prozent seiner Schulden in Form von Wertpapierschulden finanziert, ist diese Art der Schuldenaufnahme für Sachsen mit lediglich knapp 10 Prozent fast vernachlässigbar.

Zinsunterschiede („Spreads“) zwischen Bund und Ländern sowie zwischen den Ländern?

Aus ökonomischer Sicht sollten die fiskalpolitischinstitutionellen Gegebenheiten des föderalistischen Systems Konsequenz für die Kreditaufnahme auf den Kapitalmärkten haben. Durch implizite „Bailout“Garantien sollten an den Finanzmärkten keine Bonitätsunterschiede zwischen Bund3 und den einzelnen Bundesländern sowie zwischen einzelnen Bundesländern vorgenommen werden. Damit sollte die Bonität eines Bundeslandes als vernachlässigbare Größe in das Bewertungskalkül der Kapitalmärkte hinsichtlich des geforderten Zinssatzes bei einer möglichen Kapitalaufnahme eingehen. Betrachtet man jedoch die Zinsspreadentwicklung zwischen Länderanleihen und vergleichbaren Bundesanleihen,4 so ergibt sich ein anderes Bild. Hier sind teilweise deutliche Zinsunterschiede von mehr als 100 Basispunkten festzustellen. Selbst zwischen dem Bund und der KfW, aber auch den Gemeinschaftsanleihen der Länder („Jumbos“) kommt es zu „Spreads“ (in Basispunkten) im zweistelligen Bereich.

Die am Kapitalmarkt unterschiedliche Bewertung der von den verschiedenen Emittenten begebenen Anleihen kann mehrere Ursachen haben. Häufig wird argumentiert, dass angesichts der impliziten Haftung der Gebietskörperschaften deren Bonität keine bedeutende Rolle spielen sollte. Trotz impliziter Haftungsgemeinschaft scheint neben der Liquidität des Marktes auch die Bonität des Emittenten eine Rolle zu spielen. Je schlechter beide Faktoren, desto größer der Aufschlag gegenüber der Vergleichsgröße – hier der Bund. In einer Reihe von Untersuchungen5 wird denn auch häufig ein Liquiditätszuschlag als Ursache für den „Spread“ ausgemacht. Im Folgenden wird daher anhand eines selbst generierten Datensatzes – durchschnittliche Benchmark Renditen für die Länder existieren nicht – der Frage nachgegangen, welche Einflussfaktoren hinter dem Zinsaufschlag stecken könnten. Dabei schließen unsere Untersuchungen den Zeitraum von 2001 bis Ende 2012 ein und decken damit einen wesentlichen Zeitraum der Finanzkrise ab. Umfangreicher Datensatz zur Analyse generiert

Für die Analyse des Zinsgefälles auf dem Länderanleihenmarkt sind neben Volumen und Struktur auch Renditekennziffern der einzelnen Anleihen von großer Bedeutung. Aufgrund des bis in die späten neunziger Jahre reichenden relativ geringen Emissionsvolumens und begrenzter Emissionshäufigkeit von Länderanleihen ist eine fortlaufende Berechnung der Zinsaufschläge für diesen Zeitraum nicht ohne weiteres darstellbar.6 Aus diesem Grund basiert unsere Studie auf Länderanleihen, die im Zeitraum von 2001 bis 2012 auf den Kapitalmärkten gehandelt worden sind. Um dennoch einen ausreichend großen Datensatz zu generieren, fokussieren wir uns7 nicht nur auf Anleihen einer bestimmten Laufzeitklasse, sondern schließen Anleihen mit einer Laufzeit von vier bis sieben Jahren in unsere Analyse ein.8 Zudem werden nur Anleihen berücksichtigt, die sowohl einen fixen Kupon als auch einen vordatierten Tilgungszeitpunkt aufweisen.9 Basierend auf „YieldtoMaturity“Daten von Bloomberg können damit für 514 Länderanleihen tägliche Renditezeitreihen generiert werden und somit deutlich mehr als in einer Reihe früherer Studien.

Angesichts der besonderen Rolle, die der Liquidität im Anleihenmarkt zugesprochen wird,10 sowie einer am Markt zunehmend zu beobachtenden Tendenz eines „Buy and Hold“Verhaltens seitens (v.a. institutioneller) Investoren finden zudem die Tage, an denen eine Anleihe als illiquide erachtet wird, in unserer Analyse keine Berücksichtigung. Aufgrund der fehlenden Daten zur Liquidität oder Handelsaktivität einer Anleihe (wie bspw. den GeldBriefKursen), lässt sich die tägliche Liquidität einer Anleihe nicht ohne weiteres bestimmen. Daher bedarf es einer alternativen Klassifizierung der Tage, an denen eine Anleihe als illiquide eingestuft wird. Wir orientieren uns11 an den täglichen Veränderungen der Rendite. Eine Anleihe wird demzufolge als illiquide kategorisiert, sobald sich ihre Rendite über fünf aufeinanderfolgende Handelstage nicht verändert hat, was als Indiz für fehlende Handelsaktivität angesehen werden kann. Um die Zinsunterschiede zwischen Bundes und Länderanleihen auf Tagesbasis zu quantifizieren, vergleichen wir in einem weiteren Schritt die Renditen der einzelnen Länderanleihen mit Renditen von Bundesanleihen.

Zu beachten ist an dieser Stelle, dass die Höhe des Zinsspreads durch die Subtraktion der Rendite der Bundesanleihen von der Länderanleihe entsteht. Aufgrund der schwierigen Vergleichbarkeit verwenden wir durchschnittliche Renditen auf Bundesebene. In Kombination mit unserer Fokussierung auf fixe Kupons kann es sein, dass das Niveau der Zinsspreads etwas höher ausfällt. Da aber für alle Länderanleihen die gleiche Konstante (Durchschnittsrendite der Bundesanleihe) zum Zeitpunkt t von der länderspezifischen Rendite subtrahiert wird, spielt die eigentliche Höhe des „Spreads“ für die Analyse der Determinanten des Zinsspreads keine Rolle. Was können wichtige Determinanten von „Spreads“ sein?

Auf internationaler Ebene wird der generellen Risikoneigung der Kapitalmärkte sowie dem Wechselkurs, dem Bonitäts und dem Liquiditätsrisiko eine entscheidende Rolle als Determinanten des Zinsspreads zugesprochen. Im Kontext des Zinsspreads zwischen Ländern und Bund spielt das Wechselkursrisiko jedoch keine Rolle. Neben den Standardgrößen – Risikoneigung der Kapitalmärkte, Bonitäts und Liquiditätsrisiko – berücksichtigen wir in unserer Analyse auch fiskalisch/makroökonomische Größen. Im Einzelnen sind dies:

— Schuldenstand in Relation zum BIP

— Staatsausgaben

— Relative Wirtschaftskraft (BIP pro Kopf)

— Einnahmekraft

— Primärüberschuss

— Arbeitslosenquote

— Inflationsrate

— Wachstumsrate

 

Zahlreiche Studien zeigen auf Ebene von Nationalstaaten, dass insbesondere die Verschuldung eines Landes im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt in einem positiven, wenn teils auch nicht sehr stark ausgeprägten Zusammenhang zum Zinsaufschlag steht. D.h. dass mit zunehmender Verschuldung auch der Zinsaufschlag steigt.12 Diese Variable spielt daher in unserer Untersuchung eine zentrale Rolle. Bereits die deskriptive Analyse auf Bundesländerebene legt durchaus eine gewisse Parallelität zwischen der Entwicklung der durchschnittlichen Länderschulden in Relation zum BIP und der Veränderung des durchschnittlichen Zinsspreads der Länder zum Bund nahe.

Einnahmekraft als neue fiskalische Variable

Neben der Verschuldung untersuchen wir als weiteren fiskalischen Indikator die tatsächliche Einnahmekraft eines Bundeslandes. In anderen vergleichbaren früheren Studien wird herausgestellt13, dass das hohe Vertrauen der Investoren in das deutsche Finanzausgleichssystem mitverantwortlich dafür ist, dass fiskalische Disziplin letztlich nur sehr geringe Effekte auf Zinsaufschläge hat. Die andauernde politische Diskussion über die Existenz/Ausgestaltung der Ausgleichszahlungen über das Jahr 2020 hinaus sowie die im Hinblick auf die Einhaltung der Schuldenbremse sehr unterschiedlichen fiskalischen Herausforderungen für die einzelnen Länder könnte jedoch dazu führen, dass deren heterogener fiskalischer Situation verstärkt Beobachtung geschenkt wird. Der originären bzw. tatsächlichen fiskalischen Leistungsfähigkeit eines Landes kommt daher eine zunehmende Bedeutung zu. Im Gegensatz zu vorherigen Studien verwenden wir daher neben der „Standardgröße“ Primärüberschuss auch einen Indikator, durch den die potenzielle Einnahmekraft eines Bundeslandes in der Analyse berücksichtigt werden kann. Dazu werden vom Steueraufkommen nach Umverteilung (zum Zeitpunkt t) die entsprechenden Länderfinanzausgleichszahlungen (LFA) und Bundesergänzungszuweisungen (BEZ) des jeweiligen Landes (i) abgezogen.

(1)

Allgemeine Risikoneigung am Markt spielt wichtige Rolle

Aufgrund der bislang sehr national dominierten Anlegerstruktur im Marktsegment der Bundesländeranleihen verwenden wir in unserer Ausgangsanalyse als Indikator der Risikoaversion auf den Kapitalmärkten die „Implied DAX Volatility“.14 Dieser Indikator ist stärker an der Risikoaversion des deutschen Kapitalmarktes ausgerichtet. Ein höherer Wert spiegelt eine allgemein höhere Risikoaversion auf den Finanzmärkten wider. Graphik 10 zeigt die zeitliche Entwicklung der „Implied DAX Volatility“ und der durchschnittlichen Zinsunterschiede zwischen den Ländern und des Bundes. Diese zeigt, dass der „Implied DAX Volatility“ die Funktion einer „Leading Variable“ zugesprochen werden kann. Liquiditätsprämie als weitere mögliche Determinante

Zahlreiche Studien untermauern die besondere Rolle der Liquidität einer Anleihe als Determinante des Zinsspreads.15 Ein perfekt liquider Markt kennzeichnet sich dadurch, dass zu jedem Zeitpunkt ein umfassendes Angebot und Nachfrage nach einer Anleihe existiert, so dass jederzeit eine beliebige Menge der Anleihe veräußert werden kann. Hierbei gilt, je liquider eine Anleihe, desto geringer ist die von Investoren geforderte Liquiditätsprämie. Da es jedoch kein akkurates Maß für Liquidität gibt, werden in der Literatur unterschiedliche Indikatoren zur Messung der Liquidität auf Anleihenmärkten verwendet.16 Ein häufiges Liquiditätsmaß ist der Zinsunterschied zwischen Geldkurs und Briefkurs („Bid – Ask Spread“). Da diese Werte für die Mehrzahl der Bundesländeranleihen nicht verfügbar sind, bedarf es einer alternativen Messgröße. Im Rahmen dieser Studie konstruieren wir daher ein eigenes Liquiditätsmaß:17 Dieses basiert auf einem Spreadvergleich von Anleihen, die ein identisches Ausfallrisiko aufweisen. Unter rationalen Gesichtspunkten sollten Investoren für unterschiedliche Anleihen des gleichen Emittenten ein identisches Ausfallrisiko in ihr Bewertungskalkül einfließen lassen. Abstrahiert man zudem von Arbitragemöglichkeiten, so impliziert das Konzept des „Law of one price“, dass die Anleihen eines Emittenten zu jedem Zeitpunkt identische effektive Renditen aufweisen sollten. Existierende Renditeunterschiede zwischen den einzelnen Anleihen desselben Emittenten (hier eines Bundeslandes) spiegeln somit Liquiditätsunterschiede wider.

Zur Berechnung unseres Illiquiditätsmaßes werden die Renditen der gehandelten Anleihen (j) eines Landes (i) auf Tagesebene (t) verglichen. Die Anleihe, die die geringste effektive Rendite (Renditemin i,t) aufweist, kann somit an diesem Handelstag als liquideste Anleihe dieses Emittenten erachtet werden. Für jeden Emittenten gilt nun, je größer die quadrierte Differenz zwischen der Rendite einer Anleihen (Rendite i, j,t) und der Rendite der liquidesten Anleihe (Renditemin i,t) an einem Tag ist, desto größer ist die relative Illiquidität dieser Anleihe zu diesem Zeitpunkt. Demnach lässt sich unser Illiquiditätsmaß wie folgt definieren.

 

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