FondsAnbieter- M.M. Warburg & Co: KONJUNKTUR UND STRATEGIE

19. April 2016 von um 10:00 Uhr
Wie beurteilen FondsAnbieter ihre Anlagerreigionen ? Wie fällt die Analyse der Kapitalanlagegesellschaften (KAG) über Fundamentaldaten, Währungen und Kapitalflüsse aus? Informationen direkt aus dem Research Centern der FondsBranche finden SJB FondsBlogger in der Kategorie "Anbieter. Berichten."

unabhaengigkeitFondsAnbieter- M.M. Warburg & Co: US-Unternehmensgewinne: Positives Überraschungspotenzial vorhanden

Die Entwicklung der Unternehmensgewinne ist zumindest mittel bis langfristig der wohl wichtigste singuläre Einflussfaktor für die Kurse börsennotierter Unternehmen. Da die Ertragslage der Unternehmen vor allem (wenn auch nicht allein) vom wirtschaftlichen Umfeld, in dem sich das Unternehmen bewegt, beeinflusst wird, liegt es nahe, dass versucht wird, aus den makroökonomischen Tendenzen Schlussfolgerungen für die Unternehmensgewinne zu ziehen. Da die Konjunkturentwicklung in den ersten drei Monaten des Jahres 2016 alles andere als verheißungsvoll verlief, ist es auch nicht verwunderlich, dass sich dies in verhaltenen Gewinnprognosen der Unternehmensanalysten widerspiegelt. Denn schließlich ist das „neue Normal“ (new normal), mit dem das konjunkturelle Umfeld in den ersten Jahren nach der Finanz- und Wirtschaftskrise beschrieben wurde, mittlerweile der „neuen Mittelmäßigkeit“ (new mediocre) gewichen.

Dass sich die Weltleitbörse, der US-amerikanische S&P 500, seit gut einem Jahr seitwärts bewegt und die Marke von 2.000 Punkten bislang nicht nachhaltig überwinden konnte, hat auch sehr viel damit zu tun, dass die Unternehmensgewinne seitdem auf der Stelle treten. Dies lässt sich insbesondere an den rollierenden Gewinnerwartungen für die nächsten zwölf Monate erkennen, die seit Anfang 2015 um den Wert von rund 125 Indexpunkten schwanken. Seit dem 2. Quartal 2015 befinden sich die Firmengewinne sogar im Rückwärtsgang. Gegenüber dem Vorjahresquartal sind sie jeweils leicht gesunken, sodass von einer sogenannten „Gewinnrezession“ gesprochen wird. Die Abwärtstendenz wird – sofern die Unternehmensanalysten mit ihren Schätzungen recht behalten – im 1. Quartal 2016, also mit der aktuellen Berichtssaison, ihren Höhepunkt erreichen und spätestens im 3. Quartal 2016 beendet sein, sofern es nicht in der Zwischenzeit zu neuen makroökonomischen Schocks kommt.

Im vergangenen Jahr sind die Gewinne der im S&P 500 enthaltenen Unternehmen um 1% gegenüber dem Jahr 2014 gesunken. Der Rückgang auf Indexebene verschleiert aber die zum Teil sehr deutlichen Unterschiede in der Ertragsentwicklung der zehn einzelnen Branchen. Der Hauptverantwortliche für die schlechte Gewinnentwicklung war der gesunkene Ölpreis. Dieser hat dazu geführt, dass die Gewinne im Sektor Energie im Jahr 2015 um mehr als 60% gegenüber dem Vorjahr eingebrochen sind. Von den 37 Unternehmen, die in diesem Sektor enthalten sind und von denen Exxon Mobil, Chevron, Schlumberger, Occidental Petroleum und ConocoPhillips zu den größten gehören, konnten nur vier Firmen im letzten Jahr ihren Profit steigern: Marathon Petroleum, Phillips 66, Tesoro und Valero Energy. Bei allen genannten Unternehmen sind die Aktienkurse im vergangenen Jahr entgegen dem Sektortrend (-24%) von daher auch angestiegen.

Klammert man den Energiesektor aus der Analyse der Unternehmensgewinne aus und beschränkt sich auf die übrigen neun Sektoren im S&P 500, so kommt man zu dem Ergebnis, dass dort die Erträge im vergangenen Jahr nicht gesunken, sondern angestiegen sind, nämlich um 6% gegenüber 2014. Die beste Gewinnentwicklung wiesen die Branchen Telecom Services (+22%), Consumer Discretionary (+14%), Healthcare (+11%) und Financials (+10%) auf, wobei die positive Entwicklung bei den Telekomunternehmen nicht überbewertet werden sollte, da der gesamte Sektor nur aus fünf Firmen besteht. Dagegen konnte der größte Sektor, die Technologiebranche, seine Gewinne nur moderat steigern, das Plus fiel nach Angaben des Datenbankanbieters Factset mit knapp 4% bescheiden aus (wobei die Erträge der Unternehmen, die im Nasdaq 100-Index vertreten sind um fast 11% zugelegt haben). Eine explizit negative Gewinnentwicklung wiesen 2015 neben dem Energiesektor noch die beiden anderen Branchen mit einem starken Bezug zur Rohstoffpreisentwicklung auf: Im Sektor Utilities gingen die Gewinne um 18% und im Sektor Materials um 6% gegenüber dem Vorjahr zurück. Dennoch scheint uns die Charakterisierung der Gewinnentwicklung für den gesamten S&P 500 als „Gewinnrezession“ etwas übertrieben zu sein.

Der Blick auf die Gewinnerwartungen des Jahres 2016 verheißt zunächst wenig Gutes. Nach dem Minus von 1% im letzten Jahr wird für dieses Jahr ein Plus von knapp 3% prognostiziert – immerhin. Dennoch ist zu vermuten, dass dies, sollten sich diese Erwartungen tatsächlich erfüllen, nicht unbedingt der erhoffte Katalysator für deutlich steigende Aktienkurse ist. Zudem zeigt die Vergangenheit, dass die Unternehmensanalysten häufig zu optimistische Annahmen getroffen haben, sodass diese sukzessive nach unten revidiert werden mussten. Würde dieser Sachverhalt auch auf die derzeitigen Ertragsschätzungen zutreffen, müsste man davon ausgehen, dass die Gewinne in diesem Jahr gegenüber 2015 sogar sinken könnten.

Allerdings haben wir im Moment den Eindruck, dass sowohl die Verbesserung des makroökonomischen Umfelds, wie er in den jüngst besseren Frühindikatoren zum Ausdruck kommt, als auch die höheren Rohstoffpreise noch nicht in den Schätzungen der Mikroanalysten berücksichtigt wurden. Besonders augenscheinlich ist dies bei den Gewinnprognosen der Energieunternehmen. So zeigt sich, dass ein sehr enger Zusammenhang zwischen der Höhe des Ölpreises und den Gewinnen der Ölunternehmen besteht. Doch während sich der Ölpreis seit Mitte Februar um mehr als 50% erholt hat, wurden die Gewinnprognosen Woche für Woche weiter nach unten revidiert. Von daher halten wir es für sehr wahrscheinlich, dass viele Ölunternehmen die Ertragserwartungen übertreffen werden.

Aber nicht nur die höheren Ölpreise und die besseren Frühindikatoren erhöhen die Wahrscheinlichkeit, dass die Gewinnerwartungen mittlerweile zu pessimistisch geworden sind. Auch der US-Dollar gehört zu den Faktoren, der bei den US-Unternehmen zu einem geringeren Gegenwind, vielleicht sogar zu Rückenwind bei den zukünftigen Ergebnissen führen kann. Im Frühjahr und Sommer des letzten Jahres verzeichnete der handelsgewichtete US-Dollar eine Aufwertung von rund 20% gegenüber dem Vorjahreswert. Hintergrund der US-Dollar-Stärke war vor allem die Vermutung, dass die US-Notenbank die Zinsen in einem regelmäßigen Turnus erhöhen würde. Mittlerweile sind die Präsidentin der US-Notenbank, Frau Yellen, und ihre Kollegen aber deutlich zurückgerudert und betonen bei jeder Gelegenheit, dass sie nur eine moderate Straffung der Geldpolitik erwägen. Statt der ursprünglich ins Auge gefassten vier Zinserhöhungen in diesem Jahr, sprach man zuletzt mehrheitlich nur noch von zwei Schritten. Dies hat dazu beigetragen, dass der US-Dollar mittlerweile unter seinem Vorjahreswert notiert und aus der starken Aufwertung eine leichte Abwertung geworden ist. Diese Entwicklung kommt zwar allen US-Unternehmen mit Auslandsaktivitäten zugute, doch besonders stark dürfte der Industriesektor aufgrund der verbesserten internationalen Wettbewerbsfähigkeit profitieren. Auch hier ist jedoch unser Eindruck, dass die jüngst wieder bessere Produktionsentwicklung im verarbeitenden Gewerbe sich bislang nicht in den Gewinnprognosen der Analysten widerspiegelt.

Alles in allem sind wir von daher optimistisch, dass sich die derzeit zu beobachtende äußerst skeptische Erwartungshaltung hinsichtlich der Q1-Ergebnisse als übertrieben negativ herausstellen wird. Aktuell wird für die Gewinne ein Minus von fast 9% gegenüber dem Vorjahresquartal erwartet; selbst unter Ausklammerung des Energiesektors verbleibt für die übrigen neun Branchen ein Minus von knapp 3%. Allerdings ist es üblich, dass die Gewinnprognosen im Vorfeld einer jeden Berichtssaison nach unten geschraubt werden, sodass es dann für die Unternehmen vergleichsweise einfach ist, diese niedrigere Hürde zu überwinden. Im Durchschnitt der vergangenen acht Quartale lagen die tatsächlich Erträge um rund 4 Prozentpunkte über dem Erwartungswert zu Beginn der Berichtssaison. In diesem Fall würde dies bedeuten, dass ein Minus für den gesamten S&P von rund 5% bzw. ein kleines Plus ohne den Energiesektor erreicht werden könnte.

Mit Alcoa hat in dieser Woche die US-Berichtssaison offiziell begonnen, wobei schon eine Reihe von Unternehmen ihre Bilanzen für das 1. Quartal 2016 veröffentlicht haben. Derzeit liegen die Daten von 30 Unternehmen aus dem S&P 500 vor. Obwohl die Stichprobe noch zu klein ist, um belastbare Aussagen treffen zu können, zeichnet sich bislang ein „normaler“ Verlauf ab: Üblicherweise schaffen es etwa 70% der Unternehmen, die an sie gestellten Erwartungen hinsichtlich der Gewinnentwicklung zu übertreffen; aktuell liegt dieser Wert bei 80%. In den vergangenen Quartalen achteten die Marktteilnehmer zudem sehr stark auf die Umsatzentwicklung, weil diese einen noch stärkeren Bezug zum konjunkturellen Umfeld aufweist. Während im Durchschnitt (seit dem Jahr 2001) etwa 60% der Firmen die Umsatzerwartungen übertroffen haben, lag dieser Wert seit Beginn des Jahres 2015 im Mittel unter 50%. Von den 30 Unternehmen, die bisher für Q1 ihr Zahlenwerk vorgelegt haben, konnten immerhin 53% die Umsatzerwartungen übertreffen. Sollte diese Tendenz anhalten, wäre dies ein positives Signal für die weitere Kursentwicklung und könnte dazu beitragen, dass der S&P 500 endlich aus seiner Seitwärtsbewegung nach oben ausbricht.

Der Bauboom für Wohnimmobilien in Deutschland ist ungebrochen. Wie die jüngst veröffentlichten Zahlen des Statistischen Bundesamtes zeigen, wurden im Jahr 2015 309.000 Baugenehmigungen erteilt, 8,4% mehr als noch im Jahr 2014. Der im Jahr 2009 begonnene Trend setzt sich damit fort. Erstmals seit dem Jahr 2000 wurde die Marke von 300.000 genehmigten Wohnungen überschritten. Diese Entwicklung ist wenig überraschend: günstige Finanzierungsbedingungen, eine robuste Konjunktur und eine hohe Nachfrage sorgen dafür, dass der Wohnungsbau in Deutschland floriert. Da die Europäische Zentralbank die Zinsen auf absehbare Zeit nicht anheben wird und zusätzlich die Bundesregierung und die Bundesländer darüber diskutieren, weitere Steueranreize für den Wohnungsbau zu gewähren, sprechen auch im Jahr 2016 alle Zeichen dafür, dass sich der Bauboom fortsetzen wird. Folgerichtig sind auch die Preise für Immobilien im vergangenen Jahr deutlich gestiegen. Laut Monatsbericht der Deutschen Bundesbank stiegen die Immobilienpreise im Jahr 2015 um durchschnittlich 6,0%, 2014 hatte der Zuwachs 5,5% betragen. Diese Entwicklung ruft zunehmend Kritiker auf den Plan, die eine Immobilienpreisblase für Deutschland ausrufen. Tatsächlich für eine Blase sprechen könnte, dass die Preissteigerung nicht mehr nur die Großstädte betrifft, sondern zunehmend auch regional breiter gestreut ist. Außerdem hat 2015 das Volumen der Baukredite mit 3,5% noch einmal merklich zugelegt. Gegen das Argument einer Immobilienblase spricht jedoch, dass zumindest in der mittleren und langen Frist die Preissteigerung für Wohnimmobilien in Deutschland eher gering ist. Betrachtet man jedoch die Entwicklung seit der Finanzkrise 2008, führt Deutschland mit 16% unseren internationalen Vergleich im „Chart der Woche“ an. Wir gehen dennoch nicht von einer Immobilienblase aus, da die kreditfinanzierte Wohnimmobilienfinanzierung zwar zugenommen hat, die Finanzierung im internationalen Vergleich jedoch aufgrund der hohen Eigenkapitalquote der Baufinanziere deutlich konservativer ist.

 

warburgWarburg. Hintergründig.

Die Kapitalanlagegesellschaft Warburg Invest wurde 1987 gegründet und gehört zur renommierten Hamburger Privatbank M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA, die seit 1798 tätig ist und zu den größten und ältesten unabhängigen Privatbanken Deutschlands zählt. Zahl der Publikumsfonds in Deutschland: 96. Zu verwaltetem Vermögen, Umsatz und Gewinn: keine Angaben. Geschäftsführung Hans-Jürgen Schäfer, Dr. Detlef Mertens. Stand: 31.12.2014. SJB Abfrage: 21.08.2015.

www.warburg-fonds.com

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