FondsAnbieter- Craton Captal: Ein historisches Anlagedilemma – Den richtigen Weg zwischen den Extremen wählen Verkannte Chancen: sehr attraktive Cash Flows bei Rohstoffminen!

10. Juni 2015 von um 11:00 Uhr
Wie beurteilen FondsAnbieter ihre Anlagerreigionen ? Wie fällt die Analyse der Kapitalanlagegesellschaften (KAG) über Fundamentaldaten, Währungen und Kapitalflüsse aus? Informationen direkt aus dem Research Centern der FondsBranche finden SJB FondsBlogger in der Kategorie "Anbieter. Berichten."

unabhaengigkeitFondsAnbieter- Craton Captal: Eine kurze Analyse des derzeitigen Anlageumfeldes und wie der Craton Capital Global ResourcesSJB Fonds in der Presse

Fund von den stark verbesserten Cash Flow-Aussichten des Rohstoffsektors profitieren sollte Zusammenfassung • Investoren stehen vor einem historischen Dilemma: Sowohl Aktienmärkte als auch Staatsanleihen zeigen Anzeichen von Überbewertungen. Die Volatilitäten sind markant gestiegen und Anlagealternativen sind rar.

  • Eine Analyse der Median-Kennzahlen von US-Aktien impliziert, dass die derzeitigen Bewertungen höher ausfallen als im August 2000, dem höchsten Bewertungsniveau des letzten Bullenmarktes.
  • Die Fed und andere Zentralbanken agieren nicht mehr als marginale Käufer von Staatsanleihen – es droht eine Liquiditätsfalle.
  • Bemerkenswert: In den vergangenen 25 Jahren waren Rohstoffe in Relation zu S&P 500 Unternehmen noch nie so günstig bewertet.
  • Angebotsdefizite in bestimmten Rohstoffen entstehen aber bereits ab 2016. Diese sich abzeichnende Rohstoffknappheit wird von Investoren unterschätzt. Kurzfristige Anlagehorizonte verdrängen langfristige fundamentale Strategien.
  • Der Craton Capital GRF fokussiert sich auf Cash Flow generierende Unternehmen mit spezifischen Katalysatoren. Auf Median-Basis beträgt das Preis/Cash-Flow-Verhältnis der Top 10 Fondspositionen nur 4.3x mit Tendenz stark ansteigender Cash Flows. Dieser Wert ist substanziell unterhalb der historisch hohen 15x für US-Aktien, deren Cash Flow-Aussichten rückläufig sind.
  • Günstig bewertete Firmen mit stark verbessernden Finanzkennzahlen und attraktiven Cash FlowPerspektiven werden sich auch bei schwierigen Rahmenbedingungen gut entwickeln. Viele dieser Anlageopportunitäten sind im globalen Rohstoffsektor zu finden. Heute noch ignoriert, weisen sie sehr attraktive Risiko-Rendite-Chancen auf.

Die globalen Finanzmärkte fordern Anleger extrem. Die Volatilitäten in Fremdwährungsmärkten, bei Staatsanleihen und Aktienbörsen sind markant gestiegen. Viele Investoren stehen vor einem historischen Dilemma, weil Aktienmärkte und Staatsanleihen gleichzeitig Anzeichen von Überbewertungen aufweisen.

Ein historisches Anlagedilemma Die Anleger in den Rentenmärkten erhalten derzeit einen Vorgeschmack, dass Staatsanleihen keineswegs immun gegenüber Volatilität sind. Die US Börsen oszillieren um die Höchststände, und die täglichen Preisfluktuationen des DAX-Index fallen überdurchschnittlich aus. Das Hin und Her in den Währungsmärkten ist noch ausgeprägter. Die wilden Schwankungen des EURO/USD-Kassakurses liegen einige Standardabweichungen über der Norm. Rohstoffwährungen wie der Australische und der Kanadische Dollar finden einen Boden. Öl- und Metallpreise erholten sich, und der Eisenerzpreis stieg so stark an, dass  Ein historisches Anlagedilemma – Sehr attractive Cash Flow Aussichten für Rohstoffminen | Von Markus Bachmann | 5. Juni 2015 2 gewisse Medien schon wieder von einem Bullenmarkt sprachen1 . Gold und Silber haben sich von den Märztiefs stetig entfernt.

Die sprunghafte Anhäufung dieser Ereignisse reflektiert den starken Einfluss von monetären Zentralbankmassnahmen (anstelle ökonomischer Rezepte), die Nervosität der Marktteilnehmer, die sensiblen Algo-Programme der Hochfrequenzhändler und womöglich das Bedürfnis, Strategien, die lange und gut funktioniert haben, zu hinterfragen.

Zwischen Aktien und Staatsanleihen bestand über lange Jahre eine traditionelle Beziehung: waren Aktien teuer bewertet, galten die Festverzinslichen im Gegensatz dazu als relativ günstig erwerbar und vice versa. Die Situation im Juni 2015 präsentiert sich jedoch so, dass beide Anlagekategorien objektiv betrachtet als teuer eingestuft werden müssen. Sind Aktienanlagen teurer als angenommen?

Relativ unbestritten ist, dass die Amerikanische Notenbank die Zinsen in absehbarer Zeit anheben wird.

Man kann jedoch realistischerweise davon ausgehen, dass mittel- bis langfristig das Zinsniveau tief bleiben wird. Dieses Umfeld wird von zahlreichen Marktbeobachtern als idealer Nährboden für weitere nachhaltige Anstiege der Aktienmärkte gesehen – vor allem mit dem Argument aus Mangel an Alternativen. Die Ansichten gehen jedoch auseinander, ob Aktien fair bewertet sind oder nicht. Wir bevorzugen einen agnostischen Ansatz. US-Aktien handeln zu einem KGV von 17.5x für 2016 gegenüber 16x für europäische Wertpapiere. Während Markteilnehmer die Gewinnerwartungen für S&P 500 Unternehmen reduzieren, sind sie für europäische Aktien diesbezüglich eher positiv gestimmt. Hauptgrund dieser Trendwende ist die Dollarstärke. Ein Drittel des Umsatzes der S&P 500 Unternehmen wird ausserhalb der USA erarbeitet aber über 40% der Gewinne.

Bewertungsvergleiche auf der Basis eines gewichteten Durchschnitts vermitteln unter Umständen ein verzerrtes Bild, weshalb wir den Median2  bevorzugen. Auf Median-Basis sind Aktien derzeit im Vergleich zum August 2000, dem Bewertungshoch des letzten Bullenmarktes, aufgrund der KGV’s, der Preis/Cash Flow- und Preis/Buchwert-Kennzahlen teurer bewertet. Wir sehen dies als Warnzeichen, sind uns aber bewusst, dass Aktienbewertungen keinen zuverlässigen Indikator einer zukünftigen Performance darstellen oder einen weiteren unmittelbaren Performanceanstieg verhindern.

Ein Tiefstzinsumfeld bedeutet für die meisten Unternehmen Neuland. Ein jüngst erschienener Artikel des unabhängigen Analysehauses Bank Credit Analyst (BCA) bringt es auf den Punkt: langfristig tiefe Zinsen sind eine bittersüsse Frucht3 . Billiges Geld ermuntert Investitionsausgaben und stimuliert gleichzeitig die aggregierte Konsumnachfrage. Die Nachteile sind Missallokation von Kapital, geschaffene Überkapazitäten, geringere Gewinnmargen und sinkende Kapitalrenditen (insbesondere in Industrien mit tiefen Markteintrittsbarrieren). Für Vertreter der “Österreichischen Schule” gleicht dies einem Albtraumszenario und keiner idealen Ausgangslage für ein nachhaltiges Gewinnwachstum der Firmen. Die Konsequenzen sind aus Aktionärssicht negativ, weil die G(ewinn)-Komponente unter Druck kommt, und steigende Aktienpreise nur noch durch eine Expansion der K(urse) erreicht werden, was eine Ausweitung der Bewertung bedeutet.

Es droht eine Liquiditätsfalle Die vergangenen und aktuellen Interventionen der Zentralbanken sind historisch beispiellos. Seit die Weltwirtschaft mit nahezu unlimitierten Käufen von Staatsanleihen lebenserhaltend unterstützt wurde, sind die Renditen dieser Obligationen gesunken. Der Notausgang könnte für Investoren enger sein als gedacht. Der kürzliche Preisverlauf von US Staatsanleihen, angeführt von den 30-jährigen Laufzeiten, entsprach gemäss dem Marktbeobachter Simon Evan einem “term risk tantrum”. “Die Rendite der langen Laufzeiten ist so tief, dass jegliche Veränderung in den ökonomischen Bedingungen Investoren isolieren können, die nur tief rentierende Papiere besitzen.” Die Fed und andere Zentralbanken agieren nicht mehr als die marginalen Käufer wie in der Vergangenheit (was zu tieferen Zinsen führte). Deren Absenz wird ein Liquiditätsproblem schaffen. Investoren, die ihre Wertpapiere verkaufen möchten, könnten Mühe haben, einen Käufer zu finden. Anleger in Europäischen Staatsanleihen sollten dies bedenken, wenn sich die EZB von ihren Bondkäufen zurückzieht. Es droht eine Liquiditätsfalle4!

Sind Staatsanleihen riskanter als Aktien? Die Obligationen waren eine wunderbare Anlageklasse für über 30 Jahre. In der Vergangenheit waren Zentralbanken in der Lage, bei Stresssituationen an den Finanzmärkten schnell zu reagieren und die Zinsen zu senken. Diese Option ist nun limitiert. Beispielsweise ist der Leitzins der Fed nahezu bei null, und die EZB offeriert Kredite zu negativen Renditen. Etliche neue Bondemmissionen in Europa weisen negative Zinsen auf.

Wir sind gespannt, wie Zentralbanken dem nächsten grossen Finanzmarktproblem begegnen werden.

Etliche Marktbeobachter wie zum Beispiel der renommierte Ökonom Don Coxe hinterfragen, ob die Zentralbanken noch Herr der Lage sind? Er vergleicht den derzeitigen Bondmarkt mit dem Nasdaq-Index in 1999 und prognostiziert einen Crash. Er sorgt sich insbesondere um den zweitgrössten Bondmarkt der Welt,

Europa5

. Anleger könnten sehr wohl gezwungen werden, Ansatz und Strategie zu überdenken. Vielleicht sollten sie auch ein bisschen beunruhigt sein.

Vergleich zu Rohstoffen Der S&P 500 Aktienindex handelt in Relation zum Bloomberg Commodity Index (BCOM) auf historisch hohen Niveaus. Auf den ersten Blick ist der parabolische Kurvenverlauf und insbesondere der ununterbrochene Anstieg seit 2009 auf Rekordstände faszinierend. Diesen Zusammenhang kann man verschiedenartig interpretieren. Einerseits waren Aktien in Relation zu einem breiten Korb von Rohstoffpreisen in den vergangenen 25 Jahren noch nie so teuer bewertet. Andererseits waren Rohstoffe im Vergleich zu S&P 500 Unternehmen noch nie so günstig. Die Beziehung zwischen diesen beiden Anlagesegmenten verdient Beachtung. Eine Trendumkehr offeriert eine rare und äusserst attraktive Anlageopportunität. Sind wir nahe dem Wendepunkt? Man bedenke dies: Der vorangegangene Investitionszyklus der Rohstofffirmen zwischen 2004 und 2012 hat zu einem temporären Überangebot geführt. Die Annahme jedoch, dass dies in einem jahrelangen strukturellen Angebotsüberhang mündet ist schlichtweg falsch. Defizite in gewissen Schlüsselrohstoffen werden bereits ab 2016 bestehen, selbst bei verhaltenem globalen Wirtschaftswachstum. Würde das globale Bruttosozialprodukt so hoch ausfallen, wie ursprünglich prognostiziert, spräche man heute von weitverbreiteten Rohstoffengpässen. Mittel- bis langfristig wird das fehlende Angebot DER Preistreiber sein. Eine Wette zum jetzigen Zeitpunkt gegen Rohstoffpreise ist kurzsichtig, sehr riskant und könnte sich als kostspielig herausstellen.

Sind Rohstoffakien eine valide Alternative zu generellen Aktien?

Der globale Rohstoffsektor besitzt verschiedene Eigenschaften, in denen Unternehmen von hohen Markteintrittsbarrieren profitieren können. Die Realität ist jedoch weitaus komplexer. In gewissen Sub- Sektoren sind diese Zugangsbarrieren nicht hoch genug, respektive dominante Anbieter können die Preisstruktur über längere Zeit zerstören, um Marktanteile zu gewinnen und Konkurrenten mit höheren Kosten aus dem Markt zu verdrängen. Öl- sowie Eisenerzproduzenten sind jüngste Beispiele geplanter Überproduktion, um eigene Marktanteile zu verteidigen oder zu erweitern.

Zeit und investiertes Kapital sind kritische Faktoren für Markteintrittsbarrieren. Es dauert im Schnitt sieben bis neun Jahre – von Entdeckung bis Produktion – bis ein Tiefseeölfeld den ersten Dollar Umsatz generiert.

Dies gilt jedoch nicht für die ganze Ölindustrie. Die Schieferproduzenten sind in der Lage, veränderten Marktbedingungen sehr zügig zu begegnen. Sie können Bohrtürme schnell (de-)mobilisieren und somit auf veränderte Preise flexibel reagieren. Die saudischen Ölproduzenten sind durch ihre tiefe Kostenbasis geschützt und können diesen Vorteil ausspielen, um Marktanteile auf Kosten anderer Länder zu gewinnen.

Diese Taktik verhindert, dass kapitalintensive Projekte mit langen Realisierungszeiten umgesetzt werden, aber dieses Angebot wird in fünf bis zehn Jahren schmerzhaft fehlen.

Märkte mit hohen Eintrittsbarrieren finden wir andersweitig. Sie spielen eine signifikante Rolle beispielsweise bei Kupfer, Zink, Nickel oder Edelmetallen und betrifft die Produzenten gleichmässig. Der Knappheitsfaktor ist ein wichtiger Aspekt, auch weil neue bedeutsame Erzkörper nur sehr schwer zu finden sind. Von Entwicklung bis Produktion einer Mine dauert es acht bis zehn kapitalintensive Jahre.

Investoren unterschätzen diesen Knappheitsfaktor weiterhin. Er wird eine entscheidende Rolle spielen. Als Folge des letzten Investitionszyklus befinden wir uns immer noch in einer Phase, in der das Angebot die Nachfrage übersteigt. Ein Teil dieser Lücke erklärt sich damit, dass das derzeitige globale Wirtschaftswachstum tiefer ausfällt als erwartet. Die Expansionsausgaben der Minenindustrie sind seit dem Höchststand in 2012 jedoch um fast 50% gefallen, und dieser Trend hält an. Wir sehen ein erhöhtes Risiko, dass unterinvestiert wird mit unbeabsichtigten Konsequenzen. Innerhalb der nächsten ein bis fünf Jahre wird es nicht genügend Angebot geben, um die künftige Nachfrage decken zu können. Unsere Modelle indizieren erste Defizite innerhalb der nächsten 12 Monaten, insbesondere bei Nickel und Chrom. Kupfer und Zink könnten im gleichen Zeitraum auch in ein mögliches Defizit fallen. Selbst die Pipeline bei Edelmetallprojekten überzeugt nicht. Hüttenkohle, Blei, Zinn und Bauxit wiederspiegeln Rohstoffe, wo zusätzliches Angebot unbedingt benötigt wird, um strukturelle Defizite zu vermeiden.

Der differenzierende Faktor: Cash Flows – Minenunternehmen sehen einen Umschwung Die derzeitige Median-Preis/Cash Flow-Kennzahl für US Aktien ist hoch. Mit 15x entspricht der Wert dem höchsten Niveau seit den frühen 1960-ern6 und ist markant höher als im August 2000, die Schwelle zum Markteinbruch. Die Preis/Cash Flow-Verhältnisse, inbesondere für Minenproduzenten, sind jedoch auf langfristige Tiefststände gefallen. Nur indizieren die Dynamiken im Sektor einen Umschwung hin zu hohen Cash Flows für die kommenden Jahre. Sinkende Kosten und markant tiefere Expansionsausgaben liefern starken Rückenwind über die Sub-Sektoren. Während Cash Flow-Kennzahlen der generellen Aktienmärkte und Rohstoffproduzenten historisch nie zu pari gehandelt haben – sollten sie auch nicht – sollten Investoren dem divergierenden Cash Flow-Momentum eine starke Beachtung schenken. Generelle Aktien handeln zu „historisch hohen“ Werten, Rohstofffirmen zu „historisch tiefen“ Kennzahlen, wobei sich die Cash Flow-Generierung der Minenbetreiber zügig beschleunigt.

Der Craton Capital Global Resources Fund – Positionierung und Anlagekriterien Der Craton Capital GRF fokussiert sich speziell auf Firmen, die Cash Flows generieren und spezifische Katalysatoren aufweisen. Das Median-Preis/Cash Flow-Verhältnis für 2016 der Top 10 Fondspositionen beträgt durchschnittliche 4.3x mit einer Spannbreite von 2 – 6.6x. Acht der zehn Firmen werden in 2016 positiven freien Cash Flow erwirtschaften, basierend auf konservativen – sprich flachen –

Rohstoffpreisannahmen. Gerne illustrieren wir diese Strategie an einem typischen Beispiel.

Trevali Mining Corporation (TV) ist ein Zinkproduzent mit Assets in Peru und Kanada. Etwa 10% der derzeitigen globalen Zinkproduktion wird in den nächsten Jahren stillgelegt. Dies ermöglicht Trevali eine grossartige Ausgangslage, da das Unternehmen von dieser positiven Industriesituation überdurchschnittlich profitieren kann. Trevali ist ausserdem einer der wenigen reinen Zinkproduzenten, der an einer Börse notiert ist.

Trevali’s Santander Mine in Peru hat die Produktion im letzten Jahr gestartet, und das Management hat gute Arbeit geleistet. Die Produktion wurde unter Einhaltung des finanziellen Budgets auf volle Kapazität hochgefahren. Die Lebensdauer der Mine beträgt 16 Jahre und der Erzkörper offeriert enormes Explorationspotential. Die zweite Mine des Unternehmens, Caribou in Kanada, hat die Produktion erst vor ein paar Wochen aufgenommen. Dies ermöglicht dem Unternehmen die Transformation in einen MultiAsset

Produzenten und substanziellen Cash Flow-Generierer bereits in diesem Jahr, der zukünftiges Wachstum selber finanzieren und Dividenden ausschütten kann. Trevali besitzt eine Marktkapitalisierung von etwa CAD 300 Mio. (Kanada-Dollar), was einer Unternehmensgrösse am unteren Ende der Bandbreite im Fonds entspricht. Die Nettoverschuldung ist infolge der kapitalintensiven Aufbauphase der zwei Operationen auf CAD 100 Mio. angestiegen. Die zwei produzierenden Assets ermöglichen jedoch eine Beschleunigung der Cash Flow-Generierung: CAD 40 Mio. wird dieses Jahr erwartet, und der Betrag für 2016 sollte auf über CAD 100 Mio. anwachsen. Der freie Cash Flow für das nächste Jahr beträgt geschätzte CAD 65 Mio.. Die Aktie handelt mit einem tiefen KGV 2016e von 4.7x und einem Preis/Cash Flow-Verhältnis von nur 3.2x.

Kurzum, Trevali wiederspiegelt die verschiedenen positiven Aspekte von Rohstofffirmen nach der strategischen Neuausrichtung. Das Unternehmen verkörpert die Mehrheit unserer Anlagen im Fonds. Die Kriterien sind:

  • Nur bedingte Anzahl investierbarer Unternehmen
  • Ein Rohstoff, der auf ein strukturelles Defizit zusteuert
  • Stark reduzierte Expansionsausgaben födern substanzielle Cash Flow-Generierung
  • Gute oder sich stark verbessernde Konzernbilanz
  • Attraktive Bewertung auf der Basis von konservativen Rohstoffpreisannahmen

Fazit

Die globalen Finanzmärkte operieren derzeit in Neuland, und die Volatilitäten sind insgesamt gestiegen. Die Obligationenmärkte befinden sich nach einem jahrzehntelangen Bullenmarkt an einem Scheideweg. Die Englische Zentralbank und die Bank für Internationale Zahlungen (BIZ) befürchten einen Crash. Die durchschnittlichen Bewertungsniveaus von Aktien sind sehr hoch und werden von vielen hinterfragt.

Rohstoffpreise verharren in Relation zu Aktienpreisen auf den tiefsten Ständen seit Jahrzehnten. Das Anlageumfeld ist sehr stark durch die Zentralbankenaktionen beeinflusst, weshalb die Märkte durch Überschussliquidität und historisch tiefe Zinsniveaus charakterisiert sind. Wir beobachten einen stark verkürzten Anlagehorizont und ein Herdenverhalten der Investoren. Das Risiko, dass Gelder unmittelbar und in grösserem Ausmass aus einer Anlagekategorie abgezogen werden, impliziert substanziell höhere Volatiliäten für Obligationen, Aktien und Fremdwährungen.

Der Rohstoffzyklus tritt in eine neue Phase ein, und das Anlegervertrauen in den Sektor wird zurückkehren.

Der Zeitpunkt dieses Stimmungsumschwungs ist schwierig einzuschätzen. Die einzigen Käufer sind derzeit chinesische Staatsunternehmen. Diese schlagen zu und verhalten sich wie meine siebenjährige Tochter in einem Süsswarenladen.

Der globale Rohstoffsektor tritt nach der strategischen Neuausrichtung verjüngt und gestärkt hervor.

Derzeit noch als das hässliche Entlein betrachtet, weisen viele Firmen sehr attraktive Risiko-RenditeChancen auf. Der Craton Capital Global Resources Fund beinhaltet viele dieser nicht beachteten Unternehmen. Diese generieren reales Bargeld und sitzen auf substanziellen und unterschätzten Pfandwerten (Unzenreserven). Wir haben Anlagen identifiziert, die robuste Finanzkennzahlen aufweisen und auch in einem herausfordernden Umfeld gut performen können. Sie handeln auf historisch tiefen Cash Flow-Bewertungskennzahlen. Ein Anstieg der zugrundeliegenden Rohstoffpreise wird ein explosionsartiges Cash Flow Wachstum auslösen.

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