FondsAnbieter-Carton Capital: Warum die Unternehmen ihre Kosten senken und sich ihre Margen erholen können.

25. Juli 2013 von um 11:30 Uhr
Wie beurteilen FondsAnbieter ihre Anlagerreigionen ? Wie fällt die Analyse der Kapitalanlagegesellschaften (KAG) über Fundamentaldaten, Währungen und Kapitalflüsse aus? Informationen direkt aus dem Research Centern der FondsBranche finden SJB FondsBlogger in der Kategorie "Anbieter. Berichten."

Bei der FondsAuswahl zählt die Unabhängigkeit vom Anbieter!FondsAnbieter- Carton Capital:Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich.“ Mark Twain

Wir bei Craton Capital werden oft gefragt, wie wahrscheinlich es ist, dass Goldproduzenten in einem Umfeld niedrigerer Goldpreise und zunehmend steigender Kosten überleben können. Angesichts des jüngsten Goldpreiszerfalls und des wachsenden Kostendrucks muss sich die Branche schwierigen Herausforderungen stellen. Offensichtlich stehen die Produzenten unter erheblichem Margendruck. Folglich müssen sie ihre Kosten senken, um rentabel zu bleiben und dem Gegenwind standhalten zu können.

Ein breiter Konsens spiegelt die Wahrnehmung wider, dass die anhaltenden Kostensteigerungen der letzten zwölf Jahre hauptsächlich struktureller Natur sind. Wir vertreten eine etwas andere Ansicht. Unseres Erachtens weist die Kostenzusammensetzung der Minenunternehmen ein substanzielles zyklisches Element auf. Mit dem Rücken zur Wand stehend bleibt den Unternehmen nur die Wahl: Entweder sie reagieren oder sie sind zum Scheitern verurteilt. Die folgenden Ausführungen sollen einige gängige Ansichten relativieren und zu einem besseren Verständnis der aktuellen wirtschaftlichen Lage der Goldunternehmen beitragen. Möglichen Aufschluss bieten historische Parallelen, die zeigen, wie der Sektor früher auf ähnlichen Druck reagierte. Nach unserer Einschätzung sind die 1990er-Jahre ein guter Anhaltspunkt und bieten ein aussagekräftiges Beispiel wie substantiell und zeitnah die Branche Kosteneinsparungen durchführte.

Die derzeitigen Aktienbewertungen preisen folgendes Szenario ein:

Langfristig einen Goldpreis von 1.100 USD pro Unze1. Das würde bedeuten, dass der Goldpreis mehr oder weniger auf aktuellem Niveau verharrt und wahrscheinlich weiter sinken wird.

Die Auffassung, dass die Unternehmen in den kommenden Jahren ihre Kostenbasis nicht senken können und es schwierig sein wird, freie Cashflows zu erwirtschaften.

Was die Vergangenheit lehrt: 1993 – 2002

Der Zeitraum von 1993 bis 2002 weist Parallelen zum aktuellen Bergbauzyklus (2001 bis dato) auf und könnte unseres Erachtens eine gute Orientierung im Hinblick auf Kostensenkungen geben.

Wir analysierten den Goldpreis, die globalen Cash-Kosten und die Gesamtinvestitionen in den Kapazitätsaufbau im Minensektor.

Wir halten fest:

A) Nach dem Goldpreisanstieg zwischen 1993 und 1996 folgte ein Einbruch um 31% bis zum Tiefpunkt in 2001.

B) Weltweit stiegen die Cash-Kosten je Unze zwischen 1993 und 1996. Parallel zum fallenden Goldpreis sanken sie danach wieder und bildeten 2002 einen Boden2.

C) Das Investitionsvolumen im globalen Minensektor begann ab 1994 zu steigen und realisierte nach einer Zunahme um 53% 1997 seine Spitze. Anschliessend nahm es wieder ab und erreichte in 2001 das Niveau, auf dem die Entwicklung acht Jahre zuvor begonnen hatte.

Wir betrachten insbesondere die Entwicklung des letzten Punkts (c) als ausschlaggebend, denn es besteht eine hohe Korrelation zwischen neuen Investitionsausgaben für qualifizierte Mitarbeiter, Services und Ausrüstung und der allgemeinen Kosteninflation, die bei den Kosten für den Aufbau, Betrieb und Erhalt von Kapazitäten zum Tragen kommt, den drei Hauptkomponenten der All-In Sustaining Costs. Dabei ist es wichtig, die Investitionsausgaben des gesamten Bergbausektors zu betrachten, da Goldproduzenten mit anderen Bergbauunternehmen um qualifizierte Mitarbeiter, Ausrüstung, Betriebsmittel und Services konkurrieren.

Die in Toronto ansässige Paradigm Capital hat die Entwicklung der globalen Cash-Kosten in Relation zum Goldpreisrückgang während des Zeitraums von 1993 bis 2002 untersucht. 1997 brach der Goldpreis um 15% ein. Die Goldunternehmen konnten im ersten Jahr den Preisrückgang nur teilweise durch Kostensenkungen auffangen. Es gelang ihnen aber immerhin, ihre Cash-Kosten um 7% zu senken. Im Folgejahr wurden die Kosten aggressiv um weitere 18% reduziert (der Goldpreis sank um 11%). Zwischen 1999 und 2001 zeigten Goldpreis und Kosten eine parallele Abwärtsbewegung. Die Kosten gingen 2002 weiter zurück, während der Goldpreis einen Anstieg um 14% erzielte. Somit wurden die Cash-Kosten zwischen 1997 und 2002 insgesamt um 35% reduziert.

Fazit:

Die Branche hat zwischen 1997 und 2002 bewiesen, dass sie den durch einen niedrigeren Goldpreis ausgelösten Margendruck bewältigen und wettbewerbsfähig bleiben kann.

Die Marge je Unze sank 1997 auf 22% 3, erholte sich 1998 wieder auf 28%, um 2002 – als der Goldpreis zu einer Erholgung ansetzte, während die Kosten weiter rückläufig waren – eine vorübergehende Spitze bei 42% zu erreichen.

Besonders interessant ist die hohe Korrelation von 0,89 zwischen dem Goldpreis und den Cash- Kosten je produzierter Unze im Zeitraum 1993 bis 2002. Für den Beobachtungszeitraum gilt, dass die Kosten gestiegen sind, wenn sich der Goldpreis erhöht hat, aber gesunken sind, wenn der Goldpreis unter Druck geriet

Damit Unternehmen in der Lage und dazu bereit sind, die Kosten zu senken, müssen mindestens zwei Voraussetzungen gegeben sein. Erstens zwingt der finanzielle Druck im Zusammenhang mit dem Margendruck infolge eines gesunkenen Goldpreises die Anbieter dazu, ihre Kosten zu senken. Zweitens ermöglicht das Umfeld durch rückläufige Nachfrage nach Ausrüstung und Services entsprechende günstigere Einkäufe.

Der Investitionszyklus im Bergbausektor ist daher von entscheidender Bedeutung, denn ein rückläufiges Investitionsvolumen hat erhebliche Auswirkungen auf die Preise für Betriebsmittel und Services von Fremdanbietern sowie, zwar in geringerem Maße, auf die Strom- und Kraftstoffkosten. Zudem wird die Lohnkosteninflation gemindert werden. Diese Bedingungen kamen zwischen 1997 und 2002 zum Tragen. Die Branche hat erst vor Kurzem neue und umfassendere Konzepte zur Kostendefinition eingeführt. In Ermangelung anderer verlässlicher Daten betrachten wir die Kosten, welche die Unternehmen während des Beobachtungszeitraums ausgewiesen haben. 3 Marge je Unze = operative Cash-Marge, d.h. Goldpreis vermindert um Gesamt-Cash-Kosten

4 Ferner haben wir für die Korrelation zwischen Gold und den Kosten für den längeren Zeitraum von 1992 bis 2012 einen Wert von 0.83 ermittelt. Margen erreichten 1997 ihren Tiefpunkt. Danach ging der Goldpreis zwar weiter zurück, doch die rasche Verringerung des weltweiten Investitionsvolumens kam den Produzenten zugute. Sie mussten sich die Preise

nicht länger vorgeben lassen, sondern gewannen größere Verhandlungsmacht bei der Preisgestaltung. Heute wird zwar vielfach angenommen, dass die Unternehmen die Situation nicht zu ihren Gunsten wenden können, doch wie die Vergangenheit zeigt, ist dies durchaus möglich. Wird sich die Entwicklung der 1990er-Jahre wiederholen? Die Branche ist aus verschiedenen Gründen in der Lage, den Margendruck infolge des raschen Goldpreiseinbruchs auszugleichen.

1. Der Investitionszyklus im globalen Bergbausektor, der fast dreimal so lange dauerte wie der vorherige, hat seine Spitze erreicht. So sind die Gesamtinvestitionsausgaben der Minenunternehmen zwischen 2001 und 2012 um sage und schreibe 254% gestiegen, während es in den 1990er- Jahren nur 53% waren.

2. Wir erwarten in den nächsten drei bis vier Jahren einen erheblichen Rückgang der Neuinvestitionen und Kapazität. Dieser Trend wird zu Deflationsdruck bei den All-In Sustaining Costs (Gesamtkosten einschließlich Investitionen, um die Minenaktivität aufrechtzuerhalten) führen.

3. Unternehmen fokussieren sich inzwischen schwerpunktmäßig auf Einsparungen. Diese Maßnahmen werden durch die Neubesetzung der leitenden Managementteams bei nahezu allen großen Produzenten forciert. Neben Kostensenkungsprogrammen sehen die neuen Strategien die Konzentration auf rentable Kernprojekte vor, und weniger kontrollierbare oder im Anfangsstadium stehende Projekte stehen zum Verkauf. Diese Maßnahmen werden sich über den kurzfristigen Zeitrahmen hinaus positiv bemerkbar machen.

4. Zum Kostenanstieg der letzten Jahre trug auch der sinkende Erzgehalt bei. Sogar dies kann man als zyklischen Faktor ansehen. Wir erwarten, dass künftig wieder mehr Gewicht auf die Produktion mit höheren Erzgehalten gelegt wird, was, im Umfeld niedrigerer Gold- und Silberpreise, die Wirtschaftlichkeit erhöht.

5. 40% der Cash-Kosten entfallen auf Löhne und Gehälter. Ein Rückgang der realen Löhne erscheint zwar unwahrscheinlich, doch eine Verlangsamung beim Lohnwachstum dürfte sich durchsetzen lassen. Die Kosten für Service-, Sub- und Beratungsunternehmen können deutlich gesenkt werden.

6. Rohstoffwährungen wie der australische Dollar, südafrikanische Rand, mexikanische Peso oder der brasilianische Real haben sich gegenüber dem US-Dollar erheblich abgewertet. Die Abschwächung der Rohstoffwährungen fungiert als Puffer für sinkende Metallpreise.

Wir sind davon überzeugt, dass sich die Kosteneinsparungen der 1990er-Jahre wiederholen lassen. Es ist noch zu früh für eine Einschätzung, wie stark die Unternehmen ihre Margen schützen können, da die Branche gerade erst von einem 12-jährigen Wachstumszyklus in eine neue Phase eingetreten ist. Wir sind jedoch davon überzeugt, dass die Verringerung der All-in Sustaining Costs Potenzial für positive Überraschungen birgt.

Aktuelle Situation

Während des Zeitraums zwischen 1997 und 2002 verringerte sich der Goldpreis innerhalb von fünf Jahren um 31%. Dieses Mal ist er in weniger als zwei Jahren, gemessen vom Höchst– bis zum Tiefstwert, um 39% eingebrochen. Unseres Erachtens wird der starke Preisverfall – so schmerzhaft er derzeit auch erscheinen mag – dem Sektor letztendlich zum Vorteil gereichen. Der Druck auf die Produzenten wird den strukturellen Anpassungsprozess, der bereits vor einem Jahr begonnen hat, beschleunigen und eine schlankere und gesündere Branche schaffen. Im letzten Zyklus haben die Minenunternehmen ihre Fähigkeit, Kosten zu reduzieren und ihre Geschäftsmodelle anzupassen, unter Beweis gestellt. Je größer der Druck auf die operativen Nettomargen ist, desto schneller werden sich die Unternehmen ohne den Puffereffekt eines hohen Goldpreises an die neuen Gegebenheiten anpassen müssen. Es wird Opfer geben, im Zuge der Restrukturierung des gesamten Bergbausektors ist dies allerdings zu begrüßen.

Wir halten fest:

Derzeit wird fälschlicherweise angenommen, dass die Verschuldung in der Branche weit verbreitet, erhöht und problematisch ist. Tatsächlich konzentrieren sich die Schulden jedoch auf einzelne, überwiegend größere Produzenten. Zahlreiche Anbieter sind dagegen schuldenfrei.

Unsere Analysen schätzen die durchschnittlichen operativen Cash-Kosten der Goldproduzenten bei rund 700 USD je Unze5. Demnach sind die operativen Margen nach wie vor akzeptabel. Diese Kennzahl ist allerdings kein verlässlicher Indikator für das aktuelle Cash-Generierungspotenzial eines einzelnen Unternehmens.

Ein eindeutigerer und aussagekräftigerer Indikator sind die All-In Sustaining Costs, welche die gesamten Cash-Kosten, die Investitionen für den Erhalt und für die Minen-Exploration sowie die Unternehmensausgaben umfassen.

 Derzeit schätzen wir diese All-in Sustaining Costs für 2013 in unserem Anlageuniversum auf durchschnittlich 1.065 USD je Unze6.

Bei unserer Methode fließt das erforderliche Kapital, um neue Minen zu finden bzw. aufzubauen, nicht in die Berechnung ein.

Wo könnten die Einsparungen erfolgen?

In Abhängigkeit ihrer aktuellen Rentabilität verfügen die meisten Goldminen über eine gewisse Flexibilität, wie sie ihre laufenden Aktivitäten führen (deshalb konnten in den letzten Jahren Vorkommen mit geringerem Erzgehalt gefördert werden, wodurch das Ergebnis zwar unterstützt wurde, aber zur Sorge zahlreicher Goldanleger die Grenzkosten je Unze gestiegen sind). In einem Umfeld niedrigerer Goldpreise werden sich die Aktivitäten tendenziell zu einem höheren Erzgehalt und einem geringeren Abraumverhältnis verlagern. Dies dürfte zur Deflation bei den Input-Kosten beitragen, denn der Investitionszyklus verkleinert sich. Zudem werden die Minen die diskretionären Ausgaben verringern. Wir rechnen daher damit, dass die Branche ähnliche Kostensenkungen wie im Zeitraum von 1993 bis 2002 durchführen wird, was insbesondere folgende Faktoren betreffen wird:

I. Geringere Kosten für externe Input-Faktoren (Material, Mitarbeiter, Services)

II. Veränderungen bei Minenaktivitäten und -design (zB. höherer Erzgrad, geringeres Abraumverhältnis)

III. Reduktion der Unterhaltsinvestitionen – wir halten zumindest kurz- bis mittelfristig eine Senkung um 25% für möglich.

IV. Verringerung der Unternehmensausgaben – mindestens 10% dürften möglich sein.

V. Senkung der Explorationsausgaben – wir rechnen mit einem Rückgang um mindestens 10%

Wenn wir diese Faktoren auf die derzeitigen Durchschnittswerte für die verschiedenen Ausgabenarten im Sektor anrechnen, sollten die Anbieter in der Lage sein, ihre All-In Sustaining Costs um 100 bis 150 USD je Unze zu senken.

Looking beyond the challenges of today – Der neue Minenzyklus und ideale Anlagekandidat Je länger die Edelmetallpreise auf den aktuellen Niveaus bleiben, desto tiefgreifendere strukturelle Veränderungen müssen die Unternehmen herbeiführen. Man muss zwischen dem Rohstoffzyklus und dem Investitionszyklus im Minensektor unterscheiden. Der letzte Investitionszyklus der Branche dauerte 12 Jahre an, wobei sich 2012/2013 als Wendepunkt erweisen wird. Der neue Minenzyklus wird durch folgende Entwicklungen bestimmt werden:

Eine veränderte Denkweise der Managementteams: Sie verfolgen eine Sparpolitik, wobei der Schwerpunkt auf der Umsetzung, Kostensenkungen und dem Cashflow liegt.

Eine veränderte Erwartungshaltung der Aktionäre, die Erträge an Stelle von Wachstum fordern.

Ein deutlicher Einbruch des Investitionsvolumens im weltweiten Minensektor, der einen Rückgang der All-In Sustaining Costs erlaubt.

Herausforderungen der Kapitalmärkte und fehlende Bereitschaft der Anleger, neue Megaprojekte zu finanzieren.

Der neu entstehende Minenzyklus verändert die Kriterien für ‚den idealen Anlagekandidaten’ der kommenden Jahre. Wir hegen Zweifel am Geschäftsmodell der großen und komplexen Goldproduzenten. Unternehmen wie Barrick und Newmont müssen möglicherweise ihre Strategie ändern und sich auf den Betrieb einer einstelligen Anzahl von erstklassigen Projekten konzentrieren und den Rest veräußern. Wir bezweifeln, dass eine zweistellige Zahl von Projekten effizient verwaltet werden kann. Somit werden unseres Erachtens die Grenzen zwischen kleinen, mittleren und großen Unternehmen künftig fließender verlaufen. Die Größe wird an Bedeutung verlieren, entscheidender wird sein, wer Best-in-Class ist. Daraus ergibt sich ein Bündel substantiell entscheidender Kriterien für eine Anlage:

Unternehmen/Projekt in einem Land mit geringen politischen und regulatorischen Risiken

Ein bewährtes und erfahrenes Managementteam

1 bis 5 operative Minenprojekte

Realistische Chancen auf weitere Explorationserfolge

Jährliche Produktion von mindestens 100.000 Unzen

All-In Sustaining Costs im ersten und zweiten Quartil

Selbstfinanzierte Expansion oder hohes Finanzierungspotenzial

Kurze Amortisationszeiten, interne Rendite über 20%, Potenzial für einen starken freien Cashflow auch bei niedrigeren Goldpreisen.

Nachhaltige Dividenden

Unternehmen, die diese Kriterien erfüllen, können höhere Ratings erzielen und gute Erträge für ihre Anleger

erwirtschaften.

Die Branche befindet sich an einem Wendepunkt, an dem sich den Unternehmen zwei Optionen bieten: sich anpassen oder scheitern. Der Zyklus der 1990er-Jahre hat gezeigt, dass eine erfolgreiche Transformation möglich ist, und unserer Ansicht nach unterscheidet sich die gegenwärtige Lage kaum von der damaligen Situation. Unternehmen, die vor entsprechenden Restrukturierungsmaßnahmen zurückschrecken oder diese zu langsam umsetzen, könnten womöglich noch durch einen höheren Goldpreis gerettet werden. Die echten Gewinner aber werden sich auch unter Druck durchsetzen und ihre Anleger mit sehr hohen Erträgen, einer Erholung der Unternehmensratings und einem Ausgleich für die verpassten Erträge der „verlorenen Jahre“ von 2011 bis 2013 belohnen.

Kategorien: Anbieter. Berichten.
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